一、順應乳品消費升級，奶酪消費快速增長

1.1 奶酪營養(yǎng)價值高，順應乳品消費升級趨勢

奶酪俗稱“奶黃金”，營養(yǎng)價值高。奶酪是生鮮乳在發(fā)酵劑和 凝乳酶作用下發(fā)生凝固并經(jīng)成熟而制成的固態(tài)乳制品。每 1 公斤奶 酪約由 10 公斤牛奶濃縮而成，奶酪的鈣含量是牛奶的 6-8 倍、蛋白 質含量是牛奶的 5-8 倍、維生素 A 含量是牛奶的 6 倍、鋅鐵含量更 是超過牛奶的 10 倍，奶酪可謂“牛奶的精華”，且經(jīng)過乳酸菌等微 生物及酶的作用，奶酪適用于患有乳糖不耐癥的消費者。

奶酪是乳制品消費升級受益品類，份額提升空間大。乳制品行 業(yè)發(fā)展普遍按照“奶粉—液態(tài)奶—奶酪”的路徑實現(xiàn)消費升級，美 歐的法國、德國、美國的乳品消費以奶酪為主，占比在 36-48%，全 球范圍內(nèi)奶酪的消費份額達到 25.9%，奶酪屬于舶來品的亞洲地區(qū) 日本、韓國的奶酪份額則分別為 18.1%和 6.8%。而我國仍處于以液 態(tài)奶為主的發(fā)展階段，液態(tài)奶占比高達 60.5%，奶酪僅為 2.1%，參 考全球范圍及日韓的奶酪消費比例，我國奶酪份額提升空間較大。2010 年前后，隨著西式餐飲文化不斷滲透、人們消費水平提高及健 康意識增強，奶酪作為乳制品消費升級品類需求日益增長。

奶酪按照原料成分、加工工藝不同可分為原制奶酪（天然奶酪） 和再制奶酪，我國以再制奶酪為主。原制奶酪以鮮奶為原料，依靠 乳酸菌發(fā)酵后，加熱凝結除去水分制成，主要成分為酪蛋白和乳脂、 無添加劑，常見的如馬蘇里拉奶酪、切達奶酪等。原制奶酪按照水 分含量從高到低可以分為軟質、半硬質、硬質和特硬質，其保質期 也相應從短到長。再制奶酪是以原制奶酪為原料，加入人工添加劑 （如乳化劑、防腐劑、色素、香精、調(diào)味劑等）經(jīng)加熱、攪拌、融 化等工藝制成的產(chǎn)品。我國再制干酪 2010 年版國標中規(guī)定再制干 酪使用主要原料干酪的比例為大于 15%，但隨著我國再制干酪行業(yè) 發(fā)展及消費者的品質需求提升，2020 年版再制干酪和干酪制品的征 求意見稿中將干酪的使用比例調(diào)整為大于 50%（基本與美國 FDA 規(guī)定天然奶酪添加比例大于 51%的標準齊平），并將“原料”修改 為“原輔料”，同時明確“再制干酪也可稱為再制奶酪”。全球來看， 奶酪消費成熟國家以原制奶酪為主，占比約 80-90%，相鄰的日本、 韓國原制奶酪占比在 40-50%左右，而我國奶酪消費仍處于起步階 段，以再制奶酪為主，占比達 80%。

1.2 奶酪消費快速增長，人均水平提升空間仍廣

我國奶酪消費量快速增長，自給率提升。2020 年全國干乳制品 產(chǎn)量同比下降 3.09%，我們參考該數(shù)據(jù)預計 2020 年全國奶酪產(chǎn)量約 為 12.75 萬噸，此外進口量 12.93 萬噸、出口量為 0.04 萬噸，合計 總消費量為 25.6 萬噸（歐睿數(shù)據(jù)為 20 萬噸），2012-2020 年奶酪消 費量 CAGR 為 19%。供應量的增長主要來自于國內(nèi)產(chǎn)量的提升， 2012-2020 年國內(nèi)奶酪產(chǎn)量由 2.34 萬噸增至 12.75 萬噸，期間復合 增速高達約 24%，我國奶酪的自給率（國內(nèi)產(chǎn)量/國內(nèi)總消費量）由 2012 年的 38%提高至 2020 年的 50%。

人均奶酪消費量偏低，提升空間廣闊。我們假設 2020 年全國人口與 2019 年持平，為 14 億人，則我國奶 酪人均消費量約為 0.183kg，是 2012 年 0.046kg 的 4 倍，2012-2020 年人均奶酪消費量 CAGR 約為 19%。但和成熟國家相比，美歐人均 奶酪消費量超過 10kg、韓國 2.2kg、日本 1.8kg，我國的人均奶酪消 費量仍然偏低，對標飲食習慣相近的日韓來看，尚有 10 倍左右的 提升空間，量增成為當前我國奶酪行業(yè)擴容的核心驅動力。

二、縱觀美日成熟市場，看奶酪發(fā)展演變

2.1 美國：奶酪市場成熟，卡夫亨氏一家獨大

奶酪在美國已有百年歷史：

20 世紀上半葉：美國奶酪消費增長緩慢，1909-1950 年人 均消費量僅從 3.8 磅提高至 7.7 磅。

20 世紀 60-80 年代：迎來 20-30 年的黃金發(fā)展期。隨著人 們生活水平提升（1978 年人均 GDP 突破 1 萬美元）、工作節(jié)奏加快 及快餐飲食興起（麥當勞門店數(shù)從 1955 年的 9 家迅速增長至 1988 年的 10000 家），披薩、漢堡、三明治、意面等食品銷量增加，人 們的奶酪消費也與日俱增，人均消費量分別于 1967 年突破 10 磅、 1983 年突破 20 磅，期間 CAGR 為 4.6%。

20 世紀 90 年代-至今：低速增長的成熟市場。2002 年美國 人均奶酪消費量突破 30 磅，隨后奶酪消費增速逐漸放緩。2020 年 美國奶酪零售市場規(guī)模為 267.65 億美元，同比增長 12.9%，為近十 年增速最高的一年，主要系疫情助推了奶酪食品消費，2010-2020 年 CAGR 為 3.4%，與同期美國 GDP 復合增速持平，預計到 2025 年增至 277.66 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 0.7%，其中疫情影響 減退后的 2023-2025 年 CAGR 約為 3.0%。

奶酪市場集中度較低，卡夫亨氏一家獨大。2020 年美國奶酪零 售市場 CR3 為 31.1%，行業(yè)集中度較低，其中卡夫亨氏市占率為 24.1%，遠高于第二名 Sargento Foods 的 5.0%和第三名 Tillamook 奶 酪的 2.0%，呈現(xiàn)出一家獨大的格局。2016-2019 財年卡夫亨氏的奶 酪和乳制品業(yè)務收入逐年下滑，2020 財年受疫情刺激奶酪和乳制品 業(yè)務收入止跌回升至 51.31 億美元，同比增長 4.9%，占總收入的 20%。近期卡夫亨氏擬將旗下天然奶酪等部分奶酪業(yè)務出售給法國 乳業(yè)巨頭蘭特黎斯集團的美國子公司，該部分業(yè)務 2020 年營業(yè)額 約 18 億美元，交易作價 32 億美元，預計在 2021 年上半年完成， 主要用于償還公司債務。

2.2 日本：餐飲先行、零售接力，行業(yè)一超多強

日本的奶酪產(chǎn)業(yè)真正起步于 20 世紀：

20 世紀上半葉：奶酪消費量低位徘徊，開啟國產(chǎn)化。由于奶酪 的風味較為獨特，日本民眾最初接受度較低，1875 年引入境內(nèi)后消 費量長期處在低位，1934 年人均奶酪消費量也不足 0.002kg。但本 土乳企已開始涉足奶酪產(chǎn)業(yè)，明治乳業(yè)和雪印乳業(yè)的前身明治制菓 館山工場和北海道制酪組合聯(lián)合會分別于 1919 年和 1929 年開始制 作奶酪，奶酪開啟國產(chǎn)化。

20 世紀 50 年代-80 年代：奶酪產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，餐飲奶酪占主導， 廠商享受行業(yè)紅利。50 年代奶酪在日本重獲進口，奶酪日漸成為時 髦食物。60 年代東京奧運會舉辦，大量使用奶酪的西餐菜肴通過廣 播電視在日本傳播，奶酪借此完成了第一次全國性的消費者教育。同時，奶酪憑借高營養(yǎng)價值在 1963 年入選日本“學校給食”菜譜， 在中小學生群體中快速普及。70-80 年代隨著大阪、沖繩世博會召 開及肯德基（1970 年）、麥當勞（1971 年）、必勝客（1973 年）等 西式快餐連鎖品牌進入日本境內(nèi)，奶酪消費持續(xù)攀升，且餐飲市場 成為奶酪重要的消費場景。日本奶酪消費量從 1965 年的 1.6 萬噸增 至 1989 年的約 13.7 萬噸，CAGR 為 9.4%，人均奶酪消費量在 1987 年達到 1kg 左右。這一時期日本乳制品企業(yè)一方面成立“日本奶酪 促進委員會”，加大奶酪在全國的宣傳推廣，另一方面紛紛與國際 企業(yè)戰(zhàn)略合作（如日本森永和卡夫、明治和波頓、味之素和達能等）， 提高了奶酪制作的工藝和配方，雪印乳業(yè)在 80 年代推出專門根據(jù) 日本人口味研發(fā)的 Sakeru Cheese，大受市場歡迎，本土化研制獲得 成功。

20 世紀 90 年代：餐飲市場增速放緩，零售奶酪興起。90 年代 初日本經(jīng)濟泡沫破滅后，餐飲業(yè)增速顯著放緩，人們外食化率下降， 另一方面，速食披薩、速食意面等方便食品銷量快速增長，使得奶 酪的消費場景由餐飲逐漸轉移到家庭，購買渠道轉戰(zhàn)到商超，2000 年日本商超渠道銷售的奶酪產(chǎn)品占奶制品總銷量的比例最高達到 70%。日本奶酪消費量從 1990 年的 13.8 萬噸增至 1999 年的 22.2 萬 噸，CAGR 為 5.4%，零售奶酪興起。同時，日本發(fā)起“農(nóng)村奶酪普 及”活動，促進奶酪從城市進一步向農(nóng)村地區(qū)滲透。

21 世紀至今：奶酪市場消費成熟，行業(yè)集中度高。2000-2020 年日本奶酪消費量從 23.9 萬噸增至 2020 年的 34.4 萬噸，CAGR 為 1.9%，人均消費量為 1.8kg，行業(yè)接近飽和、增長緩慢。產(chǎn)品呈現(xiàn) 出多元化、零食化的趨勢，出現(xiàn)了針對成人的佐酒奶酪、零食奶酪 等新品，零售奶酪消費量占到整個市場的 68%。2020 年日本奶酪零售市場規(guī)模為 4644 億日元，10-20 年 CAGR 為 4.1%， 其中銷售量 CAGR 為 3.4%（vs 餐飲奶酪銷售量 CAGR 為-2.7%）、 均價 CAGR 為 0.7%。日本奶酪市場集中度高，CR5=62.4%，呈現(xiàn) 出一超多強的格局，龍頭雪印市占率 28.1%，其次是 Rokko Butter （11.3%）、卡夫亨氏（10.7%）、明治（8.4%）和法國 Bel Group（4.0%）。

雪印乳業(yè)是日本最大的奶酪生產(chǎn)商，致力于生產(chǎn)適合日本人口 味的奶酪。公司創(chuàng)立于 1925 年，以黃油和奶酪業(yè)務起家，1929 年 正式涉足奶酪業(yè)務，1933 年北海道奶酪工廠開始生產(chǎn)、推出第一款 奶酪產(chǎn)品，1950 年雪印集團成立，1954 年推出 6P 奶酪、1962 年推 出卡蒙貝爾奶酪（Camembert cheese）、1980 年專門針對日本人口味 的 Sakeru Cheese 奶酪棒上市，三大產(chǎn)品暢銷至今，并隨著功能細分 衍生出更多的 SKU，如 6P 奶酪有 25%減鹽產(chǎn)品，且口味愈發(fā)多元 化、零食化，奶酪棒推出清酒芝士、烤大蒜、培根、黃油醬油等多 種風味。同時，公司近幾年大力推廣切片奶酪產(chǎn)品，并上市嬰兒奶 酪新品，推出“1 歲起的奶酪”品牌，建議將奶酪作為 1 歲兒童的 零食，具有補鈣、補鐵的功能，進一步延伸奶酪消費人群。

以黃油、人造黃油、奶酪為主的乳制品業(yè)務是雪印乳業(yè)的重要 組成部分。2019 財年雪印的乳制品業(yè)務營收為 2490 億日元，同比 增長 3.3%，2011-2019 財年 CAGR 為 4.1%，占總收入的 40.6%。2019 財年乳制品業(yè)務經(jīng)營利潤為 115 億日元，同比下降 1.7%，2011-2019 財年 CAGR 為-1.5%，OP margin 由 2011 財年的 7.2%降至 2019 財 年的 4.6%。具體看，2019 財年奶酪的營收為 746 億日元，同比下 降 1.6%，2011-2019 財年 CAGR 為 2.1%，長期占到乳制品業(yè)務的 30%以上。

2.3 他山之石的經(jīng)驗

從美國、日本奶酪消費成熟的國家發(fā)展歷程來看：

第一，奶酪的黃金發(fā)展期 20-30 年+平穩(wěn)增長期 10-20 年，整個 產(chǎn)業(yè)增量階段可看 40-50 年。日本和美國的奶酪黃金發(fā)展期都集中 于上世紀 60-80 年代前后（20-30 年），驅動因素主要是西式餐飲在 全球的擴張和傳播，此外日本還受益于政策促進。黃金發(fā)展期時飲 食相近的日本奶酪消費量保持高個位數(shù)的復合增長（9.4%）。90 年 代奶酪行業(yè)逐步進入到平穩(wěn)增長期（10-20 年），日本奶酪消費量以 中個位數(shù)復合增長（5.4%）。進入 21 世紀 10 年代，美國和日本的 零售奶酪市場復合增速約在 3-4%左右，行業(yè)已處于成熟階段。

第二，先餐飲后零售，餐飲培育食用習慣、零售具備長期增長 潛力。奶酪在日本屬于舶來品，伴隨西式快餐滲入，因此先在餐飲 渠道完成消費者普及、培育年輕一代食用奶酪的習慣。隨著年輕一 代成長及在家用餐比例升高，90 年代零售渠道開始取代餐飲渠道成 為奶酪主要的消費場景，并且在奶酪發(fā)展成熟階段，得益于多元化、 零食化的 SKU 不斷豐富，零售奶酪消費量仍有 3-4%的增長，長期 增長潛力較大。

第三，對標日本來看，穩(wěn)定時行業(yè)集中度高，本土企業(yè)占據(jù)龍 頭。日本奶酪成熟期行業(yè) CR5＞60%，集中度高，龍頭雪印乳業(yè)開 創(chuàng)專門針對日本人口味的奶酪產(chǎn)品，本土化成就了公司差異化優(yōu) 勢，公司長年占據(jù)行業(yè)龍頭地位，市場份額高達 28.1%。

三、奶酪正處黃金期，國產(chǎn)品牌崛起

3.1 餐飲奶酪應用邊界延展，新茶飲和中餐提供增量

西餐助推我國奶酪消費率先在餐飲渠道興起。2020 年我國奶酪消費量中零售:餐飲約為 29:71，而成熟國家零售奶 酪消費量占比普遍在 60-80%左右，韓國則與我國相似，餐飲奶酪占 比高達 84%。我國奶酪消費率先在餐飲渠道興起主要系：（1）西餐 文化借由北京奧運會、上海世博會、杭州 G20 峰會等國際盛事在全 國大力傳播；（2）麥當勞、肯德基、必勝客等西式快餐連鎖品牌加 快在全國開店，披薩等產(chǎn)品大受歡迎，培育了年輕一代消費者食用 奶酪的習慣；（3）奶酪作為高階的乳制品，零售價格較高，早期民 眾消費力不足導致對零售奶酪的接受度較低。

餐飲奶酪常用于西式快餐、烘焙等場景，隨著新茶飲、中餐等 領域快速發(fā)展，餐飲奶酪的應用場景邊界不斷延展。

西式快餐：奶酪是熱銷的披薩、漢堡等西式快餐產(chǎn)品的主 要原料之一，隨著西式快餐企業(yè)加快在我國的開店節(jié)奏，奶酪銷量 也有望快速增長。麥當勞中國 2017 年私有化后開店提速，計劃從 2017 年的每年約 250 家新店逐步提升至 2022 年每年約 500 家，預 計 2020 年將新增約 430 家餐廳；2020 年肯德基、必勝客在國內(nèi)分 別凈增 632 家、74 家門店，新開店數(shù)較 2018 年明顯增加。

烘焙：奶酪是面包、蛋糕等烘焙產(chǎn)品的常用原料之一。2020 年我國面包、蛋糕及糕點市場規(guī)模約 2663 億 元，2015-2020 年 CAGR 為 11.4%。下游市場的較快增長有助于拉 動上游奶酪的消費量。

新茶飲：自喜茶開創(chuàng)奶蓋茶以來，以奶酪為重要原料的奶 蓋茶銷量迅速增長，2017 年使用旗下安佳奶酪產(chǎn) 品制作的奶蓋茶銷量為 2 億杯、2018 年增至 5 億杯、2020 年預計 超過 6 億杯。規(guī)模不斷擴大的新茶飲市場正成為餐飲奶酪的重要消 費場景之一。2020 年我國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模約 1136 億元，2015-2020 年 CAGR為 21.9%，預計2025年達到 3400 億元，2020-2025年 CAGR 為 24.5%。新茶飲的快速擴容將有效促進奶酪的使用量提升。

中餐：我國餐飲業(yè)按菜式可分為中餐、西餐和其他菜式三 大類，中餐占到餐飲市場的 79%。隨著芝士火鍋、芝士年糕、芝士 排骨、芝士蝦滑、焗飯等產(chǎn)品誕生，奶酪作為西式食材的一種與中 式菜肴相互融合，拓展了奶酪在中餐場景中的使用范圍，打開了餐 飲奶酪的成長空間，同時也有助于奶酪借由中餐滲透進消費者的家 庭生活中。

受益于場景豐富化，我國餐飲奶酪消費量持續(xù)較快增長。2010-2020 年我國餐飲奶酪消費量從 3.4 萬噸增至 14.1 萬噸，CAGR 為 15.3%，2020 年受疫情影響同比增速降至 5.0%。品 種來看，馬蘇里拉奶酪占 45%、芝士片占 30%、切達奶酪占 20%。

恒天然旗下安佳品牌在餐飲市場占據(jù)領先地位。2001 年恒天然 正式進入國內(nèi)市場，通過經(jīng)銷商進行分銷，但渠道覆蓋和下沉效果 不明顯。2016 年 5 月公司推出了“安佳專業(yè)乳品專業(yè)伙伴”餐飲品 牌，商業(yè)模式從單純賣進口黃油和奶酪產(chǎn)品轉變成為餐飲行業(yè)提供 定制化的解決方案，同時大力進行通路變革，包括自建并擴充銷售 團隊、完善備貨、建立冷鏈分銷中心、搭建冷鏈配送系統(tǒng)、建立采 購和訂單系統(tǒng)、組建物流團隊等。2019 年安佳啟動“中式餐飲西式 融合”戰(zhàn)略，加大在中餐渠道的布局，陸續(xù)推出安芯福團大福系列、 冰面包系列、芝士月餅、奶蓋啤酒、芝士蝦滑等產(chǎn)品，并和新茶飲 品牌緊密合作。目前安佳餐飲業(yè)務已觸達國內(nèi) 372 個城市，服務超 過 78000 個餐飲網(wǎng)點，形成了覆蓋全國絕大部分地區(qū)的強大業(yè)務網(wǎng)絡，其奶酪產(chǎn)品在國內(nèi)披薩市場占有率超過 50%。

安佳餐飲服務收入強勁增長，盈利水平回升。在通路變革、乳 脂升級、中西融合應用等促進下，安佳在烘焙、餐食、飲品等渠道 快速發(fā)展、收入增長強勁，2020 財年恒天然大中華區(qū)餐飲服務收入 15.92億新西蘭元，同比增長33.1%，2016-2020財年CAGR為23.6%， 21 財年上半年收入 15.55 億新西蘭元。2016-2019 財年毛利率從 32.8%降至 13.8%，主要受進口原料采購價上漲及產(chǎn)品結構變化（鮮 奶油等產(chǎn)品占比上升）影響，2020 財年起毛利率逐漸改善，20-21H1 分別為 16.3%、21.4%。受益于毛利率改善，EBIT 利潤率由 2019 財年的 8.0%增至 2020 財年及 21H1 的 10.6%、14.7%。

3.2 兒童奶酪成為突破口，零售奶酪蓬勃發(fā)展

兒童奶酪成為突破口，國內(nèi)零售奶酪蓬勃發(fā)展。兒童群體正處 于成長階段，奶酪能夠為其提供豐富的鈣、蛋白質及維生素等營養(yǎng) 元素，并添加了多種水果等改善口感，兼具營養(yǎng)和美味，且相較于 成人來說，兒童群體更易培養(yǎng)消費習慣。兒童奶酪成功引爆零售奶 酪市場，兒童奶酪約占奶酪零售市場的 62%，成為 主流品類，其中兒童奶酪棒為代表性的大單品。2020 年我國奶酪零售市場規(guī)模約為 88.4 億元，同比增長 22.7%， 2010-2020 年 CAGR 為 22.6%，其中銷售量、均價復合增速分別為 18.1%、3.8%。

國產(chǎn)奶酪品牌占據(jù)一席之地，產(chǎn)品升級推升價格帶。以兒童奶 酪棒大單品為例，目前行業(yè)第一梯隊主要是法國進口品牌百吉福和 國產(chǎn)品牌妙可藍多，奶酪棒體量達到 10 億級；第二梯隊包括伊利、 蒙牛（20 年奶酪業(yè)務整體約 8 億，不僅是兒童奶酪）、光明等傳統(tǒng)乳企及妙飛（20 年銷售額約 2 億元）、奶酪博士等新銳品牌。國產(chǎn) 奶酪品牌憑借本土化的研發(fā)優(yōu)勢和更深入覆蓋的渠道優(yōu)勢搶占了一席之地。我們比較了市面上兒童奶酪棒代表性品牌的產(chǎn)品，總的來看：（1）營養(yǎng)價值普遍高于牛奶，100g 奶酪棒的蛋白質均在 6g 以上，高端產(chǎn)品可以超過 8g，蛋白質含量是牛奶的 2-3 倍；鈣含量 絕大多數(shù)高于 300mg，高端產(chǎn)品可以達到 500mg 以上，鈣含量是牛 奶的 3-4 倍；鈣鈉比基本高于 1.0，高端產(chǎn)品可達 2.0。（2）大多品 牌每 100g（原味）均價在 14-15 元左右，奶酪博士旗下高端的 A2 白金奶酪棒由于干酪含量、蛋白質、鈣含量均較高，售價達到 26.3 元。隨著奶酪棒成分升級，未來市場價格帶仍有上移空間。

除兒童奶酪外，我國零售奶酪在以下領域仍有極大的挖掘空間：

家用佐餐奶酪：家庭烘焙熱度上升、早餐搭配食用等加快 了家用佐餐奶酪的滲透，馬蘇里拉奶酪、芝士片等銷量增加。18-35 歲的女性是家用佐餐奶酪的主要購買者，其中芝 士片主要受一二線單身貴族/小夫妻的歡迎，而馬蘇里拉奶酪主要由 中高收入的有孩家庭購買。家用佐餐奶酪約占零售奶酪的 34%。

休閑奶酪：面向成人或兒童開發(fā)偏休閑零食屬性的奶酪產(chǎn) 品，不斷豐富奶酪食用場景。妙可藍多推出了酪鮮生芝士棒、鱈魚 芝士脆，伊利推出了妙芝口袋芝士（slogan 為大人的點心時刻）。休 閑奶酪約占零售奶酪的 3-4%。

特定人群的奶酪：用戶群體進一步細分，針對特定人群的 特殊需求提供專屬性產(chǎn)品，如孕媽、低齡兒童等。女性在孕期和哺 乳期每日推薦的鈣攝入量為 1000mg，奶酪博士對此推出無糖高鈣 和低鹽高鈣的小園奶酪（原制奶酪）產(chǎn)品，每 100g 奶酪含蛋白質 35.3g、鈣 1206mg，約是牛奶的 12 倍，能夠為孕媽提供充足的營養(yǎng)。雪印在日本推出面向 1 歲起兒童的奶酪產(chǎn)品，主打補鈣和補鐵，人 群的精準細分為公司拓寬了用戶范圍，我國奶酪企業(yè)也可參照雪印 對目標客群進行拆分、并推出針對性產(chǎn)品滿足客戶需求，從而擴大 企業(yè)的消費群體基數(shù)。

3.3 未來 5 年行業(yè)空間有望翻倍，奶酪正處黃金期

餐飲市場：（1）量：采用歐睿數(shù)據(jù)，2020 年我國餐飲奶酪消費 量 14.1 萬噸，預計到 2025 年增至 24.7 萬噸，期間復合增速約為 11.8%；（2）由于安佳在我國餐飲奶酪市場占據(jù)領先地位，我們參 考安佳的售價對餐飲奶酪的均價進行預測。安佳的餐飲奶酪主要包 括馬蘇里拉、切達干酪和奶油干酪， 三大產(chǎn)品的平均售價約為 4.7 萬元/噸、6.6 萬元/噸、4.2 萬元/噸， 假設三大產(chǎn)品權重一樣，安佳餐飲奶酪的平均售價約為 5.2 萬元/噸。我們?nèi)≡撈骄�售價上、下各浮動 20%估算 2020 年我國餐飲奶酪市 場規(guī)模約為 60-90 億元。參考歐睿對我國零售奶酪價格未來 5 年增 速的預測值（3.2%），我們假設未來 5 年餐飲奶酪的售價年均復合 增速約為 3%，以安佳價格為中樞測算 2025 年我國餐飲奶酪平均售 價約為 6.0 萬元/噸，上、下各浮動 20%估算 2025 年我國餐飲奶酪 市場規(guī)模約為 120-180 億元。

零售市場：采用歐睿數(shù)據(jù)，2020 年我國零售奶酪市場規(guī)模約為 88.4億元，預計到2025年增至181.2億元，期間復合增速約為15.4%， 其中量增 11.9%、價升 3.2%。

綜上所述，我們估算 2020 年我國奶酪市場規(guī)模合計約為 150-180 億元，預計到 2025 年將增至 300-400 億元，未來 5 年行業(yè) 空間有望翻倍，復合增速達到 15%左右。奶酪成為增長最快的乳制 品品類之一，人均奶酪消費量增長將貢獻主要增長動能。我們認為當前奶酪行業(yè)正處于發(fā)展黃金期，可類比 20 年前的常溫奶市場：技術升級（利樂包裝）突破運輸半徑限制，供給側伊利、蒙牛兩強 加大常溫奶在全國的鋪貨，促使需求側人均飲奶量持續(xù)快速提升， 推動 2000-2010 年常溫奶市場復合增速達到兩位數(shù)以上，同期伊利 營收復合增速高達 35%，行業(yè)擴容紅利下龍頭企業(yè)增長動能強勁。

3.4 奶酪行業(yè)集中度提升，國產(chǎn)品牌崛起

奶酪行業(yè)集中度提升，國產(chǎn)品牌份額向上。2020 年我國零售奶 酪 CR5 為 60.9%，同比提高 3.6pct，行業(yè)集中度進一步提升。其中， 國產(chǎn)品牌妙可藍多異軍突起，2020 年市場份額達到 19.8%、僅次于 百吉福（25.0%），同比提高 7.3pct。參考飲食同源的日本、韓國的 競爭格局，目前我國奶酪行業(yè)集中度基本與成熟國家持平，但存在 結構性變化機會，日本和韓國奶酪行業(yè)均體現(xiàn)出本土企業(yè)占主導的 結果：日本市場前五名中 3 家為本土乳企、份額合計占 47.7%，且 絕對龍頭是日本的雪印乳業(yè)；韓國市場前五名中前四名均為本土乳 企、份額合計占 71.6%，前三大各占 20%左右。而我國奶酪行業(yè)目 前仍以外資品牌為主，僅妙可藍多進入前五，其次為蒙牛（1.8%）、 光明（0.8%）、三元（0.6%），前十名中國產(chǎn)品牌僅占 23%，國產(chǎn)品 牌存在較大的份額提升空間。

3.4.1 妙可藍多：國產(chǎn)奶酪領導品牌

妙可藍多是國產(chǎn)奶酪領導品牌，奶酪業(yè)務飛速發(fā)展。公司 2008 年跟法國保健然集團合作開始發(fā)展奶酪業(yè)務，2015 年開啟奶酪轉型 戰(zhàn)略，收購天津妙可藍多 100%股權及上海達能工廠，2016 年完成 資產(chǎn)重組，2017 年開始奶酪零售業(yè)務，2018 年推出爆款兒童奶酪棒產(chǎn)品，2019-2020 年在品牌建設和渠道開拓加持下，奶酪業(yè)務規(guī) 模迅速擴大，奶酪棒成為 10 億級大單品，此外還擁有馬蘇里拉奶 酪（餐飲渠道大單品）、芝士片等潛力產(chǎn)品，確立了自身奶酪行業(yè) 頭部企業(yè)的地位。2016-2019 年公司奶酪收入從 1.38 億元增至 9.21 億元，CAGR 為 88.3%，2020 年前三季度奶酪收入 13.43 億元，同 比增長 133.6%。其中，奶酪棒自 2018 年面市后以三位數(shù)高速增長， 2020 年前三季度收入達 8.67 億元，超過 2019 年全年。

公司勝在品牌力和渠道力建設領先同行。

（1）品牌：伴隨零售 市場發(fā)力，公司加大品牌建設，2019 年開始通過在分眾傳媒、央視 等主流媒介投放廣告片，對目標客群（如年輕白領媽媽等）進行了 精準營銷，2020 年簽約孫儷成為全品牌代言人，“奶酪就選妙可藍 多”的宣傳語逐漸深入人心。在奶酪品類興起的風口，公司通過大 力度、大范圍的宣傳推廣，成功打造成全國性的奶酪知名品牌。

（2）渠道：公司 2017 年便開始零售渠道建設，目前已初步完 成全國化的線下網(wǎng)絡布局。零售端擁有全國性及區(qū)域性 KA、便利 店、母嬰店等多元化的銷售渠道，2020 年 6 月全國零售終端網(wǎng)點達 到 18.8 萬個（vs 21 年 3 月妙飛 5.2 萬個）。截止 20Q3，公司經(jīng)銷商數(shù)量達到 2573 個，經(jīng)銷收入為 14.16 億元，單個經(jīng)銷商銷售額約 55 萬元、規(guī)模穩(wěn)步增長。同時，公司餐飲工業(yè)渠道擁有薩莉亞、85 度 C、達美樂、海底撈、面包新語、漢堡王、巴黎貝甜、古茗等大 型連鎖客戶。憑借“妙可藍多”品牌優(yōu)勢加強在電商領域的奶酪銷 售，產(chǎn)品覆蓋天貓、京東、蘇寧易購、拼多多等主流平臺，并積極 拓展盒馬鮮生、叮咚買菜、每日優(yōu)鮮、蜜芽、有贊等新興業(yè)態(tài)。

奶酪業(yè)務規(guī)模效應顯現(xiàn)，毛利率顯著提升。2018-2020Q3 奶酪 棒的毛利率分別為 35.5%、49.8%、55.5%，銷量迅速攀升下、盈利 能力也逐年改善；以餐飲渠道為主的馬蘇里拉奶酪毛利率穩(wěn)定在 33%左右。受益于占比高的奶酪棒產(chǎn)品毛利率提升，公司奶酪業(yè)務 毛利率由 2017 年的 34.4%上升至 2020Q3 的 47.5%。隨著規(guī)模效應 釋放，公司盈利迎來拐點，2020 年公司扣非歸屬凈利潤預計為 4900 萬元-6900 萬元，去年同期則虧損 1219 萬元。

蒙牛謀求控股權，未來協(xié)同效應可期。2020 年 1 月蒙牛通過協(xié) 議轉讓獲得公司 5%股份，隨后在二級市場集中競價增持，截止 2021 年 3 月 25 日，蒙牛持有公司 11.07%股份。公司擬定增募資不超過 30 億元用于上海、長春、吉林三地的奶酪加工建設項目，蒙牛將以 現(xiàn)金認購，若交易完成，屆時蒙牛持股比例約為 28.68%，成為公司 的控股股東。交易完成后，公司將成為蒙牛唯一的奶酪業(yè)務運營平 臺，交易完成之日起 2 年內(nèi)蒙牛將包括奶酪及相關原材料（即黃油、 植物油脂、奶油及奶油芝士）貿(mào)易在內(nèi)的奶酪業(yè)務注入公司體內(nèi)， 且公司 3 年內(nèi)將逐步退出液態(tài)奶業(yè)務，未來公司專注于奶酪業(yè)務。蒙牛入主后，雙方有望在多方面發(fā)揮協(xié)同效應：

（1）內(nèi)部治理改善。蒙�？毓珊�，以柴琇（現(xiàn)任控股股東） 為代表的公司核心管理層將繼續(xù)負責經(jīng)營管理，蒙牛則有權提名推 薦 9 名董事會成員中的 4 名非獨董+2 名獨董、1 名財務總監(jiān)及其他 內(nèi)控、合規(guī)、質量等中高層管理人員。

（2）奶源。蒙牛的奶源地涵蓋丹麥、澳洲、新西蘭等地的黃 金奶源帶，并與北歐、大洋洲和南美洲的眾多大型企業(yè)開展奶源戰(zhàn) 略合作，公司利用蒙牛的全球化采購優(yōu)勢，可有效降低采購成本。

（3）銷售與營銷。蒙牛擁有遍布全國各級省市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的渠道 網(wǎng)絡，擁有常溫、低溫及冰品等各個品類的強大分銷能力，且擁有 成熟的營銷資源，如 2018 年世界杯全球官方贊助商、中國航天事 業(yè)戰(zhàn)略合作伙伴、奧運全球 TOP 合作伙伴、博鰲亞洲論壇指定乳品 供應商等，公司有望借助蒙牛強大的渠道網(wǎng)絡和營銷資源優(yōu)勢更快 地打開市場。

3.4.2 伊利：產(chǎn)品線逐步完善，渠道優(yōu)勢強大

伊利奶酪產(chǎn)品線逐步完善。2018 年伊利成立了奶酪事業(yè)部，并推出了妙芝手撕奶酪及奶酪芝士酸奶“芝士點”。2019 年和冰雪奇 緣、賽車總動員兩大知名 IP 合作推出了兒童奶酪棒。2020 年妙芝 發(fā)布新品——口袋芝士，有芝芝奶蓋、白桃烏龍兩種口味，瞄準成 人即食奶酪市場，專為成年女性消費者打造，同年發(fā)布 to B 的“專 業(yè)乳品”品牌，推出東方靈感和環(huán)球臻選兩大系列新品，為餐飲烘 焙市場提供淡奶油、黃油及馬蘇里拉芝士碎等高品質的乳品原料。2021 年新推出“可以吸的奶酪”，直接用吸管享用、獨立小袋包裝， “吃奶”更具趣味，且含有 5 倍牛奶的鈣、添加了膳食纖維幫助腸 胃消化。

作為國內(nèi)乳企龍頭，伊利擁有強大的渠道優(yōu)勢。伊利在渠道開 拓和精耕方面運營有 20 余年，截止 2020Q3，公司全國經(jīng)銷商數(shù)量 達到 1.27 萬個，全國銷售網(wǎng)點超過 500 萬個。同時，公司通過 2006 年的織網(wǎng)行動、2007 年商務部的萬村千鄉(xiāng)活動率先在低線城市及農(nóng) 村市場布局，2015 年開始加速向縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道滲透，直控村級網(wǎng)點從 2015 年的 11 萬個增加到 2019 年的 103.9 萬個。公司采用深度分銷 制，渠道扁平化，對終端的掌控力強。奶酪需要冷鏈配送，與低溫 奶業(yè)務可共用渠道，借助公司強大的銷售網(wǎng)絡，奶酪有望實現(xiàn)快速 鋪貨。

報告出品方/作者：上海證券，周菁

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