核心觀點：

存量市場：產品高端化助力規(guī)模增長

我國出生人口呈下滑態(tài)勢，當前嬰幼兒配方奶粉的“量”有所萎縮，但在高端產 品的拉動下，價格持續(xù)增長，進而帶動整體市場銷售額的增長。未來，生育政策的出臺將有助于提升嬰幼兒配方奶粉行業(yè)需求，而快速增長的兒童配方奶粉細分 市場亦有望為行業(yè)帶來新的增長點。

競爭格局：國產品牌復蘇加快，整體集中度提升

根據 Euromonitor 數據，2020 年按銷售額計嬰幼兒配方奶粉 CR10 為 76.9%， 我國嬰幼兒配方奶粉市場集中度較海外市場偏低，未來隨著注冊制的持續(xù)推行、 準入門檻的提升，行業(yè)集中度有望進一步集中。過去幾年國產品牌牢牢抓住了政 策紅利以及渠道變遷帶來的機會，從三聚氰胺事件的負面陰影中走出，市占率持 續(xù)提升，2020 年 CR10 中國產品牌的占比上升至 38%。分城市等級看，國產品 牌在三四線及以下城市滲透率更高，分年齡看，在 90 后，95 后人群更偏好國產 品牌。我們認為未來隨著低線級市場購買力的增強+年輕父母對國產品牌信任度 的增加，國產品牌的市占率將進一步提升。

渠道端：國產品牌抓住了母嬰店渠道增長紅利，線上占比有望提升

母嬰店、大型 KA/母嬰產品專區(qū)、線上渠道是嬰幼兒配方奶粉的主要銷售渠道。近年來，線上渠道及母嬰店渠道的占比不斷提升。專業(yè)且提供一站式服務的母嬰店渠道已成為嬰幼兒配方奶粉最重要的銷售渠道， 2019 年 5 月至 2020 年 5 月期間看，母嬰店渠道的銷售額占比達 68.8%。母嬰 店渠道呈現出高度分散化、區(qū)域化的特點，特別是在人口基數更大的下線市場， 單體母嬰店數量遠超連鎖品牌。國產品牌擁有更強的線下推廣和分銷能力，因而 其在母嬰店渠道更具優(yōu)勢。線上渠道，海外奶粉巨頭因其強大的品牌力長期占據優(yōu)勢。2020 年的新冠疫情 推動了線上渠道的發(fā)展，國產頭部品牌注意到了這一變化，紛紛采取了一系列措 施發(fā)力線上。未來隨著整體國產嬰幼兒配方奶粉品牌力的提升，其在線上渠道的 市占率有望持續(xù)增長。

羊奶粉：小市場，高增速

與牛奶粉相比，羊奶粉營養(yǎng)價值更高，更接近母乳。羊奶粉在中國市場起步晚、 增速快，自 2014 年達 35 億銷售規(guī)模后每年以超過 20%的增速增長，估計 2020 年破百億。羊奶粉市場中，澳優(yōu)旗下佳貝艾特一家獨大，2018-2020 年品牌占嬰幼兒配方羊奶粉總進口量的比重連續(xù)三年超過 60%。隨著伊利、飛鶴等企業(yè)逐 漸切入羊奶粉市場，消費者得到教育，羊奶粉市場有望進一步擴容。

01 存量市場：高端化助力規(guī)模增長

回顧中國嬰幼兒奶粉市場整體規(guī)模的變化，我們看到：2005-2014 年市場處于高 速增長階段，按銷售額計市場規(guī)模 CAGR 達 24.78%。2014 年之后行業(yè)迎來拐 點，增速降至個位數，2015-2019 年的 CAGR 為 8.04%，2019 年市場規(guī)模達到 1754.8 億元。根據 Euromonitor，預計 2020-2024 年行業(yè) CAGR 為 6.61%。

從“量”和“價”維度看，奶粉市場的“量”由母乳喂養(yǎng)率和新增人口數量共同 決定；“價”則取決于居民消費水平。雖然潛在的新生人口數量下滑、母乳喂養(yǎng) 率提升會影響奶粉市場的基數水平；但高端及以上嬰幼兒配方奶粉占比的提升仍 在帶動奶粉整體市場規(guī)模的增加：生育率和育齡婦女人數決定了新增人口數量；新生人口數量和母乳喂養(yǎng)率一 起決定奶粉市場的消費量；居民消費水平的變化決定了嬰幼兒配方奶粉價格的變化趨勢，以及在基數水 平上所能達到的市場規(guī)模的天花板。

1.1、 量：嬰幼兒配方奶粉消費量隨新生兒數量下滑

嬰幼兒配方奶粉市場消費量受到新增人口數&母乳喂養(yǎng)率的共同影響。嬰幼兒人 口的下滑影響了整體嬰幼兒配方奶粉市場消費的基數，母乳喂養(yǎng)率的提升對行業(yè) 規(guī)模亦有沖擊。

新增人口數量：2008 年以來，我國的新增人口數量呈現持續(xù)低增長，2016 年受全面二孩政策的實施，新增人口數量同比短暫攀升至 8%。政策放開后， 二孩占比有所提升，2019 年新生人口中二孩比例達到 57%。

母乳喂養(yǎng)率：1）0-6 個月純母乳喂養(yǎng)率近年來有所增長，但純母乳喂養(yǎng)率 僅影響一段奶粉的銷售額（根據 Euromonitor，占比僅約為 25%），因此 純母乳喂養(yǎng)率提升對市場規(guī)模影響較小。2）同時，受到寶媽們自身條件和 產假的限制，6-36 月大嬰幼兒的母乳喂養(yǎng)更多地由二段三段奶粉代替。因 此，總體來看母乳喂養(yǎng)水平的提升將是較為緩慢的過程。

新增人口數見頂回落：新生兒數量受育齡女性數量&生育率共同影響

育齡婦女數量持續(xù)下滑。根據 PopulationPyramid 的數據，2010 年達到 約 3.79 億人的高峰后，育齡女性數量持續(xù)下滑，2019 年降至約 3.48 億人。根據其預測，未來育齡女性數量可能出現進一步下滑。

二胎生育率提升拉動整體生育率。2001 年以來生育率整體在 34‰-39‰的 區(qū)間波動，生育率較 2000 年前大幅下降的原因有：1）節(jié)育技術進步；2） 晚婚晚育、丁克家庭數量增加；3）養(yǎng)老負擔嚴重、女性就業(yè)權益保障不足、 房價、教育成本、醫(yī)療成本攀升導致的生育成本過高。

但另一方面，隨著二胎政策的全面放開，二胎生育率的提升對于整體生育率的提 升有直接幫助，2016 年后二胎生育率提升對于整體生育率改善的作用持續(xù)顯現。

母乳喂養(yǎng)率有所提升但仍處于較低水平

我國純母乳喂養(yǎng)率偏低，受政策刺激影響母乳喂養(yǎng)率有所提升。但由于母乳喂養(yǎng) 主要對一段奶粉有替代效應，而一段奶粉在整體嬰幼兒配方奶粉銷售額中占比僅為約25%，我們認為母乳喂養(yǎng)率提升的沖擊整體可控。

世界衛(wèi)生組織建議嬰兒出生后至 6 個月期間僅由純母乳喂養(yǎng)，根據中國發(fā)展研究 基金會 2019 年發(fā)布的報告，中國的純母乳喂養(yǎng)率為 29%，低于 43%的世界平 均水平和 37%的中低收入國家水平，這背后的主要原因有：

中國女性就業(yè)率位于世界前列：2020 年中國 15 周歲及以上女性就業(yè)率達 59.84%。

產假時間較短。中國法律給予女性產后98 天的假期，加上各地政策增加的 產假時長，少數省市達到 6 個月的產假標準，但大多數省市還未達到。

對母乳喂養(yǎng)的認知不足。根據中國發(fā)展研究基金會的報告，國內對純母乳喂 養(yǎng)的認知度僅為 58.3%（2019.2 報告，統(tǒng)計樣本時間為 2017 年），相比 大城市和農村地區(qū)，中小城市對純母乳喂養(yǎng)的認知最為欠缺。

0-6 個月純母乳喂養(yǎng)率有所提升，但近年來速度放緩。2017 年國務院發(fā)布《國 民營養(yǎng)計劃（2017-2030）》，要求進一步提高 0-6 個月嬰兒的純母乳喂養(yǎng)率， 爭取在 2020 年達到 50%。隨著國家的宣傳推廣和消費者意識的增強，0-6 個月 的純母乳喂養(yǎng)率從 2013 年的 20.80%上升到 2018 年的 29.20%。

嬰幼兒配方奶粉市場中二段、三段奶粉占比更高。由于產假時間和乳母們自身條 件的限制，一段（0-6 個月）奶粉的母乳喂養(yǎng)率更高，而二段（6-12 個月）和三 段（12-36 個月）則較低。

考慮到 1）純母乳喂養(yǎng)率的提升僅影響一段奶粉，2）對 6-36 個月母乳喂養(yǎng)頻率 的現狀約束。我們認為整體來看，未來母乳喂養(yǎng)率對嬰幼兒配方奶粉市場消費量 的影響是相對可控的。

1.2、 價：結構升級帶動嬰幼兒配方奶粉均價提升

1.2.1、結構升級：持續(xù)帶動市場均價上漲

根據弗若斯特沙利文，我國嬰幼兒配方奶粉產品的整體平均零售價由 2014 年的 183.2 元/公斤提升至 2018 年 202.6 元/公斤，CAGR 為 2.6%。2014-2018 年高 端及超高端嬰幼兒配方奶粉經歷了量價齊升的過程，帶動了整體市場均價的提 升。

占比提升快：2014-2018 年高端及超高端的嬰幼兒配方奶粉實現高速增長， 占比由 21.99%提升至 37.89%。

單價增速高：2014-2018 年高端及超高端奶粉價格由 336.3 元/公斤提升至 421.7 元/公斤，CAGR 為 5.8%。

從消費意愿看，消費者對于嬰幼兒奶粉的安全性異常重視，且在中國傳統(tǒng)“孩子 最重要”的家庭觀念影響下，消費者愿意為嬰兒奶粉支付一定溢價，這支撐著高 端化嬰幼兒配方奶粉的發(fā)展。未來隨著高端及超高端嬰幼兒配方奶粉滲透率的進 一步提升，嬰幼兒配方奶粉的單價將繼續(xù)提升，從而拉動市場規(guī)模的增長。

從消費能力看，隨著中國中產階級崛起，其消費和財富在總人口中的占比迅速擴大。作為社會階級結構的“中流砥柱”，中產階級人數眾多，且具有較強消費水 平，是能夠消費高端及以上嬰幼兒配方奶粉的潛在人群。且中國傳統(tǒng)觀念重視對 于下一代的培養(yǎng)，在獨生子女政策之后的家庭漏斗式結構下，祖輩亦會給予一定 的經濟支持。

1.2.2、事件性因素催化價格上漲

嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的價格提升受到事件性因素的影響。消費者對于奶粉的安全 性格外敏感，并傾向認為“高價”=“高品質”，特別是在曝光質量問題后，價 格高的產品反而會給消費者以信任感。2008 年三聚氰胺事件后，進口品牌奶粉份額進一步提升，同時紛紛提價。

2009 年 7 月，惠氏率先以“企業(yè)生產基地轉移導致成本上升”原因將產品價格提升約 7%，此后一直到 2011 年，美素、雅培、雀巢、美贊臣、惠氏 等進口奶粉品牌多次以“產品升級、更換新包裝、成本上升”等原因提價。

2013 年的恒天然肉毒桿菌事件后，進口品牌開始推出每罐 400 元的超高端 產品。

2013 年國家發(fā)改委對合生元、美贊臣、多美滋、雅培、富仕蘭（美素佳兒）、 恒天然六家乳粉生產企業(yè)的價格壟斷行為進行處罰，據發(fā)改委反壟斷局調 查處介紹，自 2008 年三聚氰胺事件以后，在原料奶成本沒有大的變化下， 中國國內主要奶粉品牌售價基本上漲了 30%。

2013 年發(fā)改委依照《反壟斷法》對代表品牌進行處罰和指導后，相關產品 進行了一次性的降價，但并未引導消費者回歸理性，隨后品牌商更是通過 推陳出新繼續(xù)漲價。

2016 年《注冊制》實施后，一些中小品牌殺價甩貨導致奶粉價格下行，但 行業(yè)出清后又是一輪漲價潮。不考慮母乳喂養(yǎng)率的影響，我們利用新生兒數量和居民人均可支配收入對中國各 省市的嬰幼兒配方奶粉消費潛力進行排序，前五名分別為廣東省、山東省、河南 省、江蘇省、浙江省。以飛鶴為例，可以看到在消費潛力較大的城市，經銷商和 零售銷售點數量都更多。

02 市場格局：國產品牌份額持續(xù)提升

縱覽本土奶粉的發(fā)展，國產品牌經歷了三聚氰胺事件沖擊下的行業(yè)低谷，而后隨 著品牌力的提升+消費者意愿的恢復，以及國家政策的鼓勵，開始步入復蘇期：

高速發(fā)展期（1984 年-2007 年），乳制品行業(yè)成為發(fā)展的主要行業(yè)和重點 方向，為中國嬰幼兒配方奶粉的生產創(chuàng)造了一個契機，嬰幼兒奶粉行業(yè)快 速擴張，三鹿奶粉成為國產奶粉領頭羊，三鹿在巔峰期市占率一度達到 18%。

受挫期（2008 年-2015 年），隨著 2008 年三聚氰胺事件曝光，消費者對于 國產奶粉的信心急劇下降，國產奶粉銷量迅速下滑，進口奶粉成為主流選 擇，在此期間政府開始積極推出政策促進國產奶粉發(fā)展。

復蘇期（2016 年至今），奶粉新政推行，同時進口品牌食品安全問題發(fā)生， 例如 2017 年 12 月的法國“毒奶粉”事件，2018 年 4 月西班牙奶粉造假事 件。國產奶粉正式進入復蘇通道，消費者對國內奶粉品牌的購買意愿提高。

2.1、 行業(yè)格局：市場集中度+國產奶粉占比提升

根據 Euromonitor,我國奶粉市場的集中度處在不斷提升中，國產奶粉品牌的銷 售額占比亦在持續(xù)增長。但與海外成熟市場相比，我國嬰幼兒配方奶粉市場的集 中度還有較高提升空間。

根據弗若斯特沙利文，2014-2018 年國產品牌的零售口徑銷售額市占率從 45%提升至 46.6%，2023 年有望進一步提升至 52%；

根據 Euromonitor 的數據，2020 年中國嬰幼兒配方奶粉市場 CR10 為 76.9%，前五大品牌分別為飛鶴、惠氏、達能、君樂寶、澳優(yōu)。CR10 中有 5 個國產品牌，2020 年飛鶴的市占率超越惠氏成為第一，達到 14.80%，君 樂寶占比為 6.9%，澳優(yōu)占比為 6.3%；

我國嬰幼兒配方奶粉進口數量 2019 年達 345.46 千噸，進口奶粉的增速自 2018 年起出現明顯下滑。

從消費者結構看，低線級市場的消費者對國產奶粉的接受度更高，此外年輕消費 者對國產品牌的接受度較好。

從城市等級來看，2018 年國產奶粉在三線、四線及以下城市的滲透率分別 達到 35%、40%以上，明顯高于一二線城市。

從消費者年齡結構來看，2018 年國產奶粉在 90 后、95 后群體中的滲透率 最高，年輕一代對于國產品牌的接受程度相對更優(yōu)。

我國三線及以下城市的人口數量眾多，約占總人口的 68%，下線城市是嬰幼兒 配方奶粉的主要消費群體。根據 CBNData，從三四線城市女性消費者的訂單數 看，2016-2018 年飛鶴增長最快，占比由 10%增至 27%。

根據母嬰研究院發(fā)布的以 90、95 后以及三線及以下市場用戶為主進行調研的報 告（調研時間 20 年 1-3 月，樣本 N=5500+），消費者從認知、到意愿購買、到 最終購買、再到復購，每個階段的選擇都會有所不同。國產品牌中，用戶對飛鶴 的認知度為 78.3%，購買意愿為 60.4%，營銷策略還有一定提升空間。從最終 購買率看，國產品牌排名前三位分別為飛鶴、伊利和愛他美。

2.2、 國產奶粉的崛起之路

2007 年，國產品牌占據約 60%的市場份額，位列第一的[三鹿]在全國奶粉市場 占有率達 18.26%，銷售額達 100 億元。2008 年的三聚氰胺事件嚴重影響了消 費者對國產奶粉的信心。三鹿退出市場，消費者也更傾向購買進口品牌。

三聚氰胺事件后，國家對嬰配奶粉進行了更嚴格的監(jiān)控，出臺了一系列政策促使 行業(yè)集中度，尤其是國產奶粉份額的提高。2016 年配方奶粉注冊制出臺，市場 整合進一步加劇，龍頭企業(yè)份額進一步提升；此后 2019 年國產乳粉提升方案進 一步體現了國家對于國產奶粉品牌的重視。

2.2.1、配方奶粉注冊制促進行業(yè)向龍頭集中

2016 年 6 月，《嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法》出臺，規(guī)定對本土和進口 的嬰幼兒配方奶粉實行注冊管理。實施注冊制以前，國內嬰幼兒品牌有 2300 多 個，產品間同質化嚴重。注冊制實施后，加速了中小品牌的退出和品牌間的并購整合。

截止到 2020 年 12 月 31 日，境內的 117 家工廠的 992 個配方通過了注冊， 境外的 52 家工廠的 319 個配方通過了注冊。

國產 v.s.進口數量占比：進口奶粉數量僅占 24.33%。

國產品牌中，貝因美共有 60 個配方通過了注冊，澳優(yōu)、飛鶴、蒙牛雅士利、 分別有 45、42、36 個配方通過注冊，伊利有 33 個配方。

自 2018 年 1 月 1 日起，配方奶粉注冊制全面實行，只有獲得配方注冊的產 品才能夠繼續(xù)銷售。原則上每個工廠不得超過 3 個系列 9 個配方（每個系 列中包括三個配方，分別為一段、二段和三段嬰幼兒奶粉）。

配方注冊制落地以來，市場準入門檻提高，份額逐漸向龍頭企業(yè)集中。2011 至 2015 年，國內嬰幼兒配方奶粉市場 CR10 從 66%小幅降至 59%，CR10 中國產 品牌的市場份額在 2016 年降至最低點，僅有 19%。

根據 Euromonitor，2016 年起，得益于奶粉注冊制的推行，CR10 持續(xù)上升并 在 2020 年達到 76.9%，CR10 中國產品牌占比進一步提升至 38%。預計未來嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的集中度將會延續(xù)穩(wěn)定上升的態(tài)勢。

另一方面，注冊制下，奶粉廠家如要新推出一個品牌則需要放棄一個原有品牌。這樣的情況下，更可能出現用高端替代低端產品的行為。

2.2.2、政策依次落地，淘汰賽開啟下半場

國產乳粉提升方案增強國產品牌信心

2019 年國內出臺《國產乳粉提升方案》，提出嬰幼兒配方奶粉自給率達到 60% 以上的目標，鼓勵國產企業(yè)在生產嬰幼兒配方奶粉中使用鮮奶，同時也鼓勵乳粉 企業(yè)進行整合收購和在海外收購優(yōu)質資產，強化國產品牌的競爭力。

新國標疊加二次配方注冊，進一步提升集中度

2018 年 9 月，衛(wèi)建委公布了嬰幼兒配方奶粉新國標并公開征求意見，提出了更 為嚴格的奶粉標準，2020 年 6 月 18 日，嬰幼兒配方奶粉新國標內部再次征求 意見。

2021 年 3 月，衛(wèi)健委發(fā)布了奶粉新國標，與舊國標（2010 年）相比，新國標在 蛋白質、碳水化合物、微量元素以及可選擇成分等部分作出了更明確嚴格的規(guī)定。該標準將于 2023 年 2 月 22 日正式實施。

在更嚴格的標準下，部分企業(yè)需重新進行配方注冊。即使產品質量合格，重新注 冊的時間和資金成本都很高：一個系列的全成本約 1000 萬元，耗時 1 年半至兩 年。許多中小企業(yè)面臨著巨大的考驗。

此外，奶粉配方注冊有效期只有 5 年，上一次普遍在 2017 年進行注冊，據此推 算大部分企業(yè)在 2022 年又需要重新注冊。按照 1-2 年的注冊流程，企業(yè)需要在 2021 年準備再次注冊材料。

2020 年 12 月 30 日，《乳制品質量安全提升行動方案》通知稱將加大對嬰幼兒 配方乳粉生產許可的審查力度，并將修訂《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦 法》，監(jiān)管部門對配方注冊表現出進一步收緊的意圖。

03 渠道：母嬰店&線上渠道占比提升

嬰幼兒奶粉的主要銷售渠道有：母嬰店（包括母嬰連鎖專賣店及母嬰個體經營 店）、大型 KA/百貨里的母嬰商品專區(qū)、線上渠道（包括綜合電商平臺上的母嬰 專區(qū)/品牌店、母嬰垂直電商）。根據尼爾森，2019 年 5 月至 2020 年 5 月這一 滾動年期間，嬰兒奶粉的銷售額在母嬰渠道占比最多，達到 68.8%；此外商超 渠道和電商渠道占比分別為 10.2%和 21.0%。

近年來，線上渠道和母嬰店渠道占比不斷增加，大型 KA 和傳統(tǒng)小型商店份額有 所流失。線上渠道有顯著的便利性優(yōu)勢，而線下母嬰店提供了良好的一站式購物 體驗。

線上渠道占比由 2014 年的 10%上升至 2018 年的 18%，壓縮了線下渠道的 份額。線下渠道中母嬰店實現強勢增長，壓縮了傳統(tǒng)零售和 KA 的份額，占 比由 35%上升至 52%。

3.1、 線上渠道：滿足便利性需求

線上渠道是高線級城市的重要選擇，疫情影響下線上渠道得到了進一步發(fā)展。在線上渠道中，具有強品牌號召力的海外奶粉巨頭更占優(yōu)勢。

根據國雙電商平臺數據（檢測電商渠道），76%的國產品牌用戶在一年內 持續(xù)在線上渠道購買國產品牌，而外資品牌的這一比例高達 91%。分段位 看，2 段起忠誠度有所下降，在 2 段升 3 段時，30%左右的國產品牌用戶轉 向購買外資品牌。

以牛奶粉為例，2021 年 1 月，國產品牌線上銷量占比為 35.4%；2020 年 1-12 月線上銷量排名始終在前十五的產品系列中有四個國產產品系列（飛 鶴、伊利、合生元、君樂寶），九個海外產品系列（美素佳兒、皇家美素 佳兒、a2、美贊臣、愛他美、雅培、雀巢、諾優(yōu)能、惠氏）。

從消費者看，青睞海外品牌的高線級城市消費者更常通過線上渠道購買奶 粉。2019 年四線及以下城市通過線上渠道購買奶粉的比例僅為 24.4%，明 顯低于一二三線城市。2020 年飛鶴的全渠道占比為 14.8%，其在線上的銷售額占比約為 10%。

疫情影響下線上渠道得到了進一步發(fā)展，消費者在線上的選擇面更廣、可獲取的 信息量更大。疫情期間由于線下渠道受阻，出現了明顯的線下向線上遷移的特點， 與此同時各廠家也加大了在線上的宣傳投放。

根據尼爾森，2020 年截至 5 月份，嬰兒用品呈現出渠道間轉移，線上渠道 的銷售額增速顯著快于線下/全渠道。

根據巨量引擎發(fā)布的數據，疫情期間母嬰產品企業(yè)均加大了線上渠道營銷投 入，短視頻/直播搭配 KOL 成為行業(yè)營銷標準模式。

3.2、 線下渠道：母嬰店的一站式服務優(yōu)勢愈加突出

雖然線上渠道的占比有所提高，但線下母嬰店的信任和體驗價值難以被輕易取 代。此外，對比傳統(tǒng)渠道/KA 渠道，母嬰店品類齊全、專業(yè)化突出，在周末母嬰 家庭消費場景中有重要地位，我們認為線下更為專業(yè)、一站式的母嬰店逐漸成為 越來越重要的渠道，預計將進一步擠占傳統(tǒng)/KA 渠道空間。

嬰幼兒配方奶粉是母嬰店配備的重要引流產品，母嬰店需要通過奶粉單品吸 引消費者，進而消費高毛利的其他產品（如兒童服飾、玩具等）；?

新手爸媽在線下門店可以通過和專業(yè)銷售的互動深入了解不同類型奶粉，并學 習如何沖泡奶粉�？梢栽谀笅氲曩I到寶寶所需的其他產品、享受其他服務， 并在“微信群”中和其他新手爸媽進行互動。

母嬰店渠道的進入門檻低、利潤高，因此吸引了大量的參與者進入這一行業(yè)，母嬰店增長迅速。根據尼爾森的數據，2015-2017 年全國母嬰店數量增速均在 10% 以上。另一方面，由于地區(qū)消費偏好差異以及跨區(qū)對供應鏈要求較高，母嬰店渠道呈現出高度分散化、區(qū)域化的特點。

排名前十的連鎖型母嬰店門店市占率不超過 10%。母嬰商品零售行業(yè)發(fā)達的地 區(qū)集中在以北京為代表的環(huán)渤海經濟圈、以上海為代表的長三角經濟區(qū)和以廣州 為代表的珠三角地區(qū)。由于大幅跨區(qū)域經營對企業(yè)的供應鏈管理能力要求較高， 且存在地區(qū)消費偏好的差異以及當地競爭環(huán)境的差異性，當前的連鎖型母嬰店還 呈現較為明顯的區(qū)域性特點。

根據尼爾森的數據，嬰幼兒奶粉占據母嬰渠道 72%的銷售額，是最重要的 品類。2020 年母嬰渠道中本土廠商的占比不到 40%，小于國外廠商，但享 有更高的增速。

此外奶粉廠家也會給母嬰店提供僅在母嬰店渠道銷售的超高端線“專供產品”（利潤空間較大），以保證母嬰店的銷售。

3.3、 國產品牌：把握下沉市場母嬰店渠道獲得增量

在行業(yè)整體增速放緩時，各大奶粉企業(yè)紛紛開始進行渠道下沉，以搶占份額更大 的下線市場渠道。和上線市場不同，下線市場以母嬰個體經營店為主，他們的運 作能力較為有限。此時，更擅長線下推廣、組織消費者活動的國產品牌不僅為單 體母嬰店帶來客流，亦通過和消費者互動增加了自身品牌的曝光度。

下線城市需求更大。與一二線城市相比，下線城市人口基數大、新生兒數量 更多、純母乳喂養(yǎng)率較低，因此對奶粉的需求量更大。根據凱度的數據， 2017 年 0-3 歲的嬰幼兒有 60%以上都生活在下線城市。根據飛鶴招股說明 書，下線城市的嬰幼兒配方奶粉零售額占比最高，在 2018 年達到了 53.80%，預計未來占比還會進一步提升。

國產奶粉在下線城市表現更為強勢。三四線城市的消費者對國產品牌的信心 更強，購買意愿顯著高于一二線城市。根據尼爾森的數據，2018 年國產奶 粉在下線市場的銷售額占比為 51.6%，增速達到 20.2%，遠高于外資奶粉 6.6%的增速

根據尼爾森的數據，2018 年全國母嬰店接近 12 萬家，其中三四線的母嬰店占比 達到 60%以上。同時，下線城市中母嬰店單店的數量遠超連鎖店，因此，在渠 道下沉時，擁有強大分銷網絡和經銷商合作關系的企業(yè)更加具備強勢。長期的市 場深耕使得國產品牌擁有穩(wěn)定的渠道供貨能力和渠道資源優(yōu)勢。

下線市場有別于一二線市場，外資通貨品牌沒有成為主流，在下線城市，控區(qū)品 牌更受消費者歡迎，1）與外資品牌相比，部分國產品牌更便宜；2）為避免出 現價格戰(zhàn)，控區(qū)品牌擁有小范圍的地域壁壘，相對來說毛利更高，會成為店主主 要推薦品牌。

以飛鶴為代表的國產品牌在過去幾年中牢牢把握住了渠道變化帶來的機會，市場 份額不斷擴大。未來，我們認為國產品牌仍有機會進一步提升份額：1）繼續(xù)深 耕下線市場。為了獲得更大的市場份額，取得存量市場中的增量，一些擁有強大 品牌力和差異化產品結構的控區(qū)品牌開始實行渠道擴張，例如飛鶴的星飛帆已經 實現全面鋪貨，A2、合生元等也在逐漸拓寬渠道。2）把握消費者代際更替帶來 的一二線城市的機會。首先，雖然一二線消費者更加青睞于海外品牌，但根據易 觀智庫的數據，仍有 25%左右的消費者對進口或者國產沒有明顯偏好，是未來 國產品牌較容易爭取的潛在消費人群。其次，隨著 90、95 后成為家長，這部分 人群對國產品牌的接受度更強。

04 羊奶粉：小市場，高增速

與牛奶粉相比，羊奶粉營養(yǎng)價值更高，更接近母乳。羊奶中的脂肪球和蛋白質比 牛奶的顆粒更小；蛋白凝塊也相對更細更軟；另外羊奶中的脂肪結構的碳鏈相對 比較短，不飽和脂肪酸的含量相對較高，也更利于人體消化吸收。羊奶的維生素 和微量元素含量也更高。

目前羊奶粉與牛奶粉相比規(guī)模仍然非常小，截止到 2020 年 12 月，我國通 過注冊的 1311 個嬰幼兒配方奶粉中，僅有 270 個羊奶粉配方，占比為 21%。2018 年羊奶粉銷售額僅占奶粉總銷售額的 4.9%。

隨著羊奶粉供給水平的不斷提高，以及消費者購買力和對于奶粉的認知水平的提 高，預計未來羊奶粉市場還有非常大的增長空間。

雖然羊奶粉在中國起步相對較晚，但是增速快。根據社科院的數據，2008 年羊奶粉的市場銷售額僅 3 億元左右，到 2014 年已經達到 35 億元的銷售 規(guī)模，此后仍以每年 20%以上的速度增長，2018 年羊奶粉的銷售額已經達 到 70 億元左右，預計 2020 年銷售額達到百億元。

4.1、 供給端：羊奶粉呈現“一超多強”的格局

羊奶粉國產品牌眾多，但都不具有統(tǒng)領市場的優(yōu)勢，長期呈現佳貝艾特一家獨大 的局面。2018-2020 年，佳貝艾特占我國嬰幼兒配方羊奶粉總進口量的比重連續(xù) 三年超過 60%。

近年來國內奶粉巨頭紛紛通過收購、投資設廠、進口奶源等方式開始國際化進程。如澳優(yōu)控股荷蘭海普諾凱，從荷蘭原裝原罐進口佳貝艾特；飛鶴通過在加拿大投 資設廠的方式生產奶粉；圣元、伊利等國產品牌則通過進口優(yōu)質奶源的方式推出 高端羊奶粉，截至 20 年 12 月我國 270 個通過注冊的配方羊奶粉中，進口配方 有 33 個。

佳貝艾特：2011 年，佳貝艾特奶粉以原裝進口的方式投放中國市場，經過 幾年發(fā)展，佳貝艾特成為羊奶粉市場的領導者。2014-2020 年，佳貝艾特 占我國嬰幼兒配方羊奶粉總進口量的比重連續(xù) 7 年穩(wěn)居榜首。

飛鶴：2014 年 12 月 1 日在加拿大簽約，擬投資 2.25 億加拿大元（合人民 幣約 11.43 億元）在金斯頓（Kingsdon）興建一個奶粉生產廠。預計 2021 年推出羊奶粉產品。

惠氏：2020 年 4 月 13 日，在天貓國際妙物日上，惠氏推出的啟賦 3蘊悠山羊奶首發(fā)亮相。

藍河乳業(yè)：為應對羊奶粉競爭加劇的局面，藍河乳業(yè)通過綿羊奶粉來建立自 身優(yōu)勢。藍河乳業(yè)超過 60%的銷售來自二三線省會城市及地級市，核心消 費群體是這些城市的 90、95 后年輕家長。

4.2、 消費端：需進一步加強消費者教育

奶粉行業(yè)中牛奶粉占據絕對優(yōu)勢地位，羊奶粉作為相對來說的新品，有一個消費 者認知不斷提升的過程。一份來自媽媽網中童傳媒調查問卷顯示，超過七成的媽 媽表示對羊奶粉特點不是很了解，只有大概印象。認知印象中最突出的優(yōu)點都與 功能性有關，所以廠商能夠緊抓功能性特點做好對消費者的教育。我國羊奶人均 消費量還處于低水平，相較亞洲、歐洲，有較大增長空間。

報告出品方/作者：光大證券，陳彥彤、葉倩瑜