光大證券：兒童配方奶粉細(xì)分市場(chǎng)有望為行業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)

我國(guó)出生人口呈下滑態(tài)勢(shì)，當(dāng)前嬰幼兒配方奶粉的“量”有所萎縮，但在高端產(chǎn)品的拉動(dòng)下，價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)整體市場(chǎng)銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)。未來(lái)，生育政策的出臺(tái)將有助于提升嬰幼兒配方奶粉行業(yè)需求，而快速增長(zhǎng)的兒童配方奶粉細(xì)分市場(chǎng)亦有望為行業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，2020 年按銷(xiāo)售額計(jì)嬰幼兒配方奶粉CR10為 76.9%，我國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)集中度較海外市場(chǎng)偏低，未來(lái)隨著注冊(cè)制的持續(xù)推行、準(zhǔn)入門(mén)檻的提升，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步集中。我們認(rèn)為未來(lái)隨著低線級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力的增強(qiáng)+年輕父母對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌信任度的增加，國(guó)產(chǎn)品牌的市占率將進(jìn)一步提升。

線上渠道，海外奶粉巨頭因其強(qiáng)大的品牌力長(zhǎng)期占據(jù)優(yōu)勢(shì)。2020 年的新冠疫情推動(dòng)了線上渠道的發(fā)展，國(guó)產(chǎn)頭部品牌注意到了這一變化，紛紛采取了一系列措施發(fā)力線上。未來(lái)隨著整體國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉品牌力的提升，其在線上渠道的市占率有望持續(xù)增長(zhǎng)。

川財(cái)證券：中國(guó)的兒童零食市場(chǎng)具備較大發(fā)展?jié)摿?

中國(guó)兒童零食市場(chǎng)需求較大，增速較快。2018年中國(guó)2018年0-14歲的兒童人口規(guī)模近2.5億，龐大的兒童人口規(guī)模引起巨大的市場(chǎng)需求，兒童食品市場(chǎng)有望保持快速發(fā)展。2019年我國(guó)兒童食品市場(chǎng)規(guī)模約為5000億，預(yù)計(jì)2020年將突破6000億，增速超過(guò)20%。我國(guó)家庭兒童消費(fèi)平均為1.7-2.6萬(wàn)元，約占家庭支出的30%-50%，兒童消費(fèi)市場(chǎng)每年約為4-6萬(wàn)億元，其中兒童零輔食為重要支出。受益于國(guó)內(nèi)龐大人口基數(shù)帶來(lái)的人口紅利，我們預(yù)計(jì)中國(guó)的兒童零食市場(chǎng)具備較大發(fā)展?jié)摿Α?

目前我國(guó)兒童零食行業(yè)還存在著標(biāo)準(zhǔn)不完善、大眾認(rèn)知度低等問(wèn)題，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在較大發(fā)展空間。我國(guó)兒童零輔食市場(chǎng)還處于藍(lán)海，未來(lái)有望保持較快的發(fā)展速度。優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)該從產(chǎn)品質(zhì)量和品牌形象的提升上增加自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，比如首先要保持較好的口味，這是前提；其次做到好吃的前提下兼顧健康，打造健康零食，增加零食的功能性以滿(mǎn)足兒童補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)元素的需求；重視品牌打造，通過(guò)推廣以及換新包裝等方式營(yíng)造良好的品牌形象。

兒童零食市場(chǎng)廣闊需求較大，現(xiàn)仍處于藍(lán)海，隨著消費(fèi)者收入水平的提升以及健康觀念的加深，對(duì)兒童零食提出更高的要求。我們認(rèn)為相關(guān)企業(yè)可以重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)和品牌形象的提升，以實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展。兒童零食產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的：良品鋪?zhàn)�、三只松鼠、妙可藍(lán)多等。

國(guó)信證券：教育作為服務(wù)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)賽道 量、價(jià)提升空間巨大

民辦教育在不同學(xué)段的多個(gè)領(lǐng)域能夠長(zhǎng)期持續(xù)為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值；如補(bǔ)充社會(huì)教育辦學(xué)經(jīng)費(fèi)、豐富教育內(nèi)容、培養(yǎng)社會(huì)亟需的應(yīng)用型人才等，這是民辦教育得以長(zhǎng)期發(fā)展的根源所在。未來(lái)我國(guó)服務(wù)業(yè)蓬勃發(fā)展是長(zhǎng)期趨勢(shì)，而教育作為服務(wù)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)賽道，量、價(jià)提升空間巨大。

在行業(yè)整體發(fā)展的同時(shí)，上市公司在業(yè)績(jī)表現(xiàn)、市值規(guī)模方面正在且將持續(xù)出現(xiàn)不可避免的分化。原因在于：1)在業(yè)務(wù)和商業(yè)模式?jīng)]有顯著創(chuàng)新的前提下，新上市的小公司難以在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。2)上市時(shí)間久、市值大、具備較長(zhǎng)良好過(guò)往記錄的公司具備更高的流動(dòng)性和業(yè)績(jī)能見(jiàn)度，相比新上市的小規(guī)模的公司，更容易被納入投資者的組合當(dāng)中。3)市場(chǎng)對(duì)同類(lèi)公司的橫縱向比較日漸深入，個(gè)股之間差異會(huì)逐漸引導(dǎo)估值分化。4)龍頭在合規(guī)性、師資培訓(xùn)、教研、教學(xué)質(zhì)量保障、組織管理、資金充裕度等方面的規(guī)模化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越發(fā)突顯，未來(lái)行業(yè)馬太效應(yīng)或?qū)⒓觿　?

中銀證券：繼續(xù)推薦具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭乳企

政策利好和高端細(xì)分增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)優(yōu)秀國(guó)內(nèi)嬰配企業(yè)快速發(fā)展，長(zhǎng)期來(lái)看小企業(yè)加速退出，市占率有望進(jìn)一步提升。(1)2019年6月，七部委印發(fā)《國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉提升行動(dòng)方案》，方案中指出，①力爭(zhēng)國(guó)內(nèi)奶粉自給率達(dá)到60%以上；②鼓勵(lì)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，加快推進(jìn)連續(xù)3年年產(chǎn)量不足1000噸，年銷(xiāo)售額不足5000萬(wàn)元和其他落后企業(yè)進(jìn)行改造升級(jí)。政策利好優(yōu)秀國(guó)內(nèi)大型嬰配奶粉企業(yè)。(2)由于城市化程度的提升，可支配收入及健康意識(shí)的增強(qiáng)，嬰配高端奶粉的需求預(yù)計(jì)將成為中國(guó)整個(gè)嬰配奶粉行業(yè)的推動(dòng)力。(3)長(zhǎng)期來(lái)看，在政策鼓勵(lì)及疫情后高端細(xì)分領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)下，小企業(yè)加速退出市場(chǎng)，截至20年底前十大品牌銷(xiāo)售額占比76.8%，未來(lái)市占率有望進(jìn)一步提升。

投資建議，推薦具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭乳企伊利股份，建議關(guān)注乳制品細(xì)分品類(lèi)優(yōu)秀企業(yè)新乳業(yè)、光明乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、飛鶴等。根據(jù)嬰配奶粉行動(dòng)方案及飛鶴長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)(2023年實(shí)現(xiàn)含稅目標(biāo)400億)，優(yōu)秀的大型嬰配企業(yè)市場(chǎng)份額會(huì)不斷領(lǐng)先。此外，在液態(tài)奶領(lǐng)域，隨著上游原奶價(jià)格不斷上漲，乳企紛紛通過(guò)降低費(fèi)用維持利潤(rùn)率水平，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。大型乳企加快對(duì)上游資源的整合，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看亦提升公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，為奶源布局打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；長(zhǎng)期穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)奶源供應(yīng)也從源頭上增加企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，減少食品安全問(wèn)題、奶源供應(yīng)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。我們繼續(xù)推薦具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭乳企伊利股份。建議關(guān)注乳制品細(xì)分品類(lèi)優(yōu)秀企業(yè)新乳業(yè)、光明乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、飛鶴等。

華創(chuàng)證券：千億教育信息化紅利的點(diǎn)金石

自適應(yīng)教育這一技術(shù)的本質(zhì)是對(duì)教育流程的深度數(shù)字化、信息化。中國(guó)自適應(yīng)教育企業(yè)發(fā)展相對(duì)突出。自適應(yīng)教育誕生于美國(guó)，在東亞地區(qū)開(kāi)始發(fā)展壯大，在中國(guó)市場(chǎng)獲得了相對(duì)成功。我們認(rèn)為除了企業(yè)自身實(shí)力，不同市場(chǎng)環(huán)境，特別是中國(guó)教育制度現(xiàn)狀-中高考給了自適應(yīng)教育更佳的生長(zhǎng)土壤。

復(fù)盤(pán)美韓自適應(yīng)教育發(fā)展史，內(nèi)容和應(yīng)用是公司發(fā)展的核心。美國(guó)自適應(yīng)教育明星企業(yè)Knewton占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，數(shù)輪融資聲名顯赫卻最終暗淡收?qǐng)�。從其發(fā)展歷程我們總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)是內(nèi)容才是自適應(yīng)教育的核心壁壘之一。韓國(guó)自適應(yīng)教育龍頭KnowRE最終并入韓國(guó)龍頭課外教育公司之中并得到了持續(xù)發(fā)展，表明了和應(yīng)用場(chǎng)景的深度結(jié)合是校外自適應(yīng)教育公司的必由之路。

校內(nèi)是中國(guó)自適應(yīng)教育未來(lái)的金礦，但仍需克服兩大問(wèn)題。1)政策相對(duì)不友好，特別是對(duì)學(xué)生使用電子設(shè)備的不友好給了教學(xué)流程數(shù)字化一定障礙；2)AI技術(shù)不成熟。自適應(yīng)教育在中國(guó)短期市場(chǎng)空間看教育信息化經(jīng)費(fèi)，長(zhǎng)期市場(chǎng)空間看課外教育市場(chǎng)為自適應(yīng)教育的效果所愿意支付的份額。全國(guó)教育經(jīng)費(fèi)中，政府一直規(guī)劃有一定比例的信息化經(jīng)費(fèi)，在當(dāng)前從硬件建設(shè)向軟件和服務(wù)購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中這筆經(jīng)費(fèi)能夠支持自適應(yīng)教育相關(guān)企業(yè)。從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)自適應(yīng)教育系統(tǒng)深度融合在日常教學(xué)流程中后，其產(chǎn)生的數(shù)據(jù)具備了向課外教育變現(xiàn)的潛力，相關(guān)企業(yè)能夠用自身的效能向市場(chǎng)證明自己的作用，則可以在校外教輔乃至輔導(dǎo)市場(chǎng)中獲取其對(duì)應(yīng)價(jià)值的變現(xiàn)分成，這對(duì)應(yīng)一個(gè)相當(dāng)廣闊的市場(chǎng)。

國(guó)金證券：低溫奶增長(zhǎng)勢(shì)頭較好 給區(qū)域性龍頭帶來(lái)新機(jī)會(huì)

投資主線來(lái)看，1)我們認(rèn)為當(dāng)下是兩強(qiáng)由營(yíng)收增長(zhǎng)切換到利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)今年原奶價(jià)格依舊在高位運(yùn)行，成本壓力下競(jìng)爭(zhēng)趨緩的趨勢(shì)越發(fā)清晰。線下走訪和渠道調(diào)研都印證了今年以來(lái)兩強(qiáng)促銷(xiāo)力度和費(fèi)用投放有所減弱，蒙牛在2020年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)中亦提到預(yù)計(jì)2021年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用投放將持平或下降。我們認(rèn)為在多方因素印證下，兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)趨緩的趨勢(shì)更加明顯，看好今年盈利水平的改善。推薦伊利股份、蒙牛乳業(yè)。

2)低溫奶增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，給區(qū)域性龍頭帶來(lái)新機(jī)會(huì)。今年低溫鮮奶增長(zhǎng)迅猛，在后疫情時(shí)代消費(fèi)者健康需求提振，進(jìn)一步催化低溫鮮奶的快速滲透。低溫鮮奶對(duì)奶源布局、冷鏈配送和終端的精細(xì)化管理有更高的要求，而且低溫領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢(shì)需要時(shí)間積累。區(qū)域性龍頭憑借在強(qiáng)勢(shì)地區(qū)積累的品牌、奶源、渠道優(yōu)勢(shì)有望在競(jìng)爭(zhēng)中占領(lǐng)優(yōu)勢(shì)，建議關(guān)注光明乳業(yè)、新乳業(yè)。

3)奶酪屬于小而美賽道，建議關(guān)注領(lǐng)軍品牌妙可藍(lán)多。奶酪是近年來(lái)乳制品市場(chǎng)增速最快的賽道，妙可藍(lán)多已經(jīng)在兒童奶酪棒領(lǐng)域具備較強(qiáng)品牌力，有望持續(xù)提升市場(chǎng)份額。

興業(yè)證券：教培的終局形態(tài)未知 下沉的方向已知

教育公平是新時(shí)期的主旋律，以公平為主旋律，治理是為了更好的發(fā)展：2018 年政府牽頭將全國(guó)教培機(jī)構(gòu)進(jìn)行摸排，行業(yè) 40 萬(wàn)家機(jī)構(gòu)，吸納就業(yè)上千萬(wàn)人與學(xué)歷教育教師數(shù)量基本相當(dāng)，當(dāng)下受訓(xùn)學(xué)生近 8000 萬(wàn)名占全國(guó) 2.2 億 K12 學(xué)生近 40%。自 2018 年以來(lái)政府的治理政策走了三步：第一步，全面治理線下機(jī)構(gòu)以捋順基本營(yíng)業(yè)條件，立法用消防影響供給，用超綱檢查做短期調(diào)控；第二步，定調(diào)鼓勵(lì)在線教育發(fā)展，以促進(jìn)教育公平保障低線城市受教育權(quán)利；第三步，也是與疫情下倒閉潮相關(guān)的一步，自2020下半年逐步對(duì)重點(diǎn)城市加強(qiáng)監(jiān)管，調(diào)整高線城市發(fā)展步調(diào)以達(dá)到維護(hù)群眾財(cái)產(chǎn)安全目的。

教培的終局形態(tài)未知，但下沉的方向已知，春江水暖鴨先知：好未來(lái)、新東方都是一線城市起家，近年來(lái)的戰(zhàn)略布局一直在向下沉城市傾斜：好未來(lái)—以科技促進(jìn)教育發(fā)展：1)線下：2017 年起發(fā)力雙師門(mén)店擴(kuò)張，并在 2018 年暑假、2019 年春季兩次加碼下沉速度，目前 102 座城市中 80座是雙師城市，未來(lái)仍將進(jìn)入 100 座新的下沉城市，相當(dāng)于現(xiàn)有城市數(shù)量再翻一倍。2)線上：2014 年起發(fā)力在線教育，2015 年投資 ClassIn，2016年率先轉(zhuǎn)為 1:50 師生比的直播課堂，一直引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展；新東方—老師好：1)線下：重視擴(kuò)張，下沉早且速度快，2010 年已進(jìn)入50 座城市，目前 103 座線下城市中 45 座是雙師城市，未來(lái)地面校每年將進(jìn)入 4-5 個(gè)新城市。2)線上：戰(zhàn)略性快速下沉，通過(guò)東方優(yōu)播進(jìn)入到更低線的 270 座城市且與地面校少有重合，目前線下+東方優(yōu)播布局超過(guò) 350城，領(lǐng)先全行業(yè)。教培行業(yè)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是優(yōu)秀教育資源的可復(fù)制性：長(zhǎng)期看好好未來(lái)、新東方。

浙商證券：奶粉行業(yè)高端化、集中化進(jìn)程加速 龍頭乳企有望持續(xù)受益

新國(guó)標(biāo)背景下奶粉行業(yè)高端化、集中化進(jìn)程加速，龍頭乳企有望持續(xù)受益。1)新國(guó)標(biāo)成分規(guī)定更嚴(yán)格，保障嬰幼兒配方食品安全性、有效性、營(yíng)養(yǎng)全面性。新國(guó)標(biāo)變化主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：a)將《較大嬰兒和幼兒配方食品》(GB10767-2010)拆分為2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定更為細(xì)化；b)明確嬰配粉產(chǎn)品中部分營(yíng)養(yǎng)素的含量要求；c)將舊國(guó)標(biāo)中部分可選擇成分調(diào)整為必需成分；d)規(guī)定污染物、真菌毒素和致病菌限量要求統(tǒng)一引用相關(guān)基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)(GB2761/GB2762)，體現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)間協(xié)調(diào)性。

2)國(guó)產(chǎn)奶粉研發(fā)、生產(chǎn)、品控要求進(jìn)一步提升，加速行業(yè)高端化進(jìn)程。新國(guó)標(biāo)對(duì)奶粉營(yíng)養(yǎng)元素添加量的精準(zhǔn)性、營(yíng)養(yǎng)元素完整性等方面的要求更加明確，對(duì)嬰配粉企業(yè)生產(chǎn)、品控要求更為嚴(yán)苛，國(guó)產(chǎn)奶粉整體品質(zhì)有望進(jìn)一步提升，加速行業(yè)高端化進(jìn)程。

3)龍頭乳企有充足時(shí)間和過(guò)硬實(shí)力應(yīng)對(duì)新國(guó)標(biāo)要求，有望持續(xù)受益于集中度提升。根據(jù)配方注冊(cè)要求，2017年通過(guò)配方注冊(cè)的奶粉產(chǎn)品需在2022年重新遞交申請(qǐng)且需滿(mǎn)足新國(guó)標(biāo)要求，不符合新國(guó)標(biāo)要求的配方將無(wú)法注冊(cè)。當(dāng)前距新國(guó)標(biāo)落地仍有兩年過(guò)渡期，中小企業(yè)受制于研發(fā)及生產(chǎn)工藝限制，短時(shí)間內(nèi)突破技術(shù)瓶頸較難，或?qū)⒓铀偻顺鲂袠I(yè)，而以中國(guó)飛鶴為代表的頭部乳企研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁、資質(zhì)儲(chǔ)備豐富，注冊(cè)配方覆蓋0-36月齡嬰幼兒配方奶粉、功能性奶粉等產(chǎn)品，依托優(yōu)質(zhì)奶源、先進(jìn)工藝、數(shù)字化技術(shù)等護(hù)城河，有能力從容應(yīng)對(duì)新國(guó)標(biāo)要求，搶占中小品牌市場(chǎng)份額，龍頭地位有望進(jìn)一步夯實(shí)。